園林行業：融資環境改善 靜待疫情后施工訂單潮

一、行業估值的因素已出現邊際改善

我們認為，壓制園林行業估值的因素已出現邊際改善?，F金流方面，目前工程企業正進行訂單結構的調整，加速向現金流較好的EPC業務進行轉型，審慎承接訂單，嚴格審核訂單所處區域、回報率、回款等條件，預期今年企業的現金流將繼續大幅度改善。融資環境方面，隨著疫情的發酵，政策對民企的支持力度加大，今年行業的融資成本大概率將下行，尤其是擬將控制權轉讓給國資的園林企業，融資成本的下降將尤為顯著。行業項目質量層面，隨著專項債大幅向生態領域傾斜，整體項目的質量和回款將得到邊際改善。因此，行業盡管短期仍然缺乏估值大幅提升的催化劑和拐點，但趨勢估值持續下降的要素已發生轉變。

二、設計及地產園林企業資金都較充裕

園林行業存在固有痛點，除了以設計為核心競爭力，輕資產模式的園林企業外，工程類園林公司自身現金創造能力與資產負債表進一步擴張的空間決定了訂單承接落地能力，決定了企業業績的增長潛力，因此我們構建內生訂單收入倍數和最大訂單收入倍數指標對企業進行比較。其中內生訂單收入倍數是指企業不增加借款的情形下，通過現有的在手資金和運營產生的現金流能撬動的訂單體量相對目前企業的營收體量之倍數，最大訂單收入倍數是指企業將資產負債率提升至目標水平后，能撬動的最大訂單體量相對目前企業的營收體量之倍數。從指標結果來看，此前PPP占比較高的企業資金周轉都較為緊張，目前資金壓力最大的仍然是東方園林，而嶺南股份和蒙草生態也相對緊張，鐵漢生態、棕櫚股份在近期通過優先股或轉讓營收賬款融資后，短期資金已充裕，但缺乏加杠桿能力，而EPC模式占比較高的美尚生態、東珠生態、綠茵生態、文科園林，以設計為核心驅動力的杭州園林，以地產園林為主業的普邦股份資金都較為充裕。

三、投資策略

我們認為目前的估值已充分考慮了疫情的負面影響，一旦疫情結束后，施工潮和訂單潮來臨，行業有望迎來階段性反轉。行業投資可圍繞三條主線展開：一是輕資產主線，建議關注稀缺的園林設計投資標的，杭州園林（300649）。二是穩健擴張主線，建議關注業務模式健康，ppp與epc結構配置合理，項目質量優質，現金流充裕，有較大加杠桿空間的園林企業，東珠生態（603359）、文科園林（002775）。三是邊際改善主線，建議關注此前陷入流動性危機，但隨著國資取得控制權，融資成本與訂單承接有望得到邊際大幅改善的企業。